2023年下半年以來，國家啟動了新一輪大規模化債，重點是化解隱性債務，從有息債務到清欠企業賬款。尤其是2024年以來，解決拖欠企業款項的問題被提升到前所未有的重要位置。

“化債行情”的主要受益者之一，便是固廢處理行業。

以市值創下歷史新高瀚藍環境為例，本文之中，我們將揭示這個鮮被市場所提及的冷門板塊的價值邏輯。

01

化債進程

與政府及地方融資平臺應收賬款較多的行業，包括基礎設施建設、環保水務等公用事業類、土地一級開發及房地產類、教育與醫療等領域，以及PPP項目。

我們以固廢處理上市公司為例，來觀察化債大背景下，其財務狀況有無優化。

從資產負債率來看，固廢行業整體的自2021年以來即處于降負債的進程中。25年上半年與上年同期相比，資產負債率略有上升。2021年以來應收賬款周轉率逐年略降。25年上半年應收賬款轉率同比進一步下降。

圖表1：固廢上市公司整體資產負債率% 圖表2：固廢上市公司整體應收賬款周轉率（次/年）

如果我們從營業收入與應收賬款增長率對比來看，固廢處理行業已從此前的高速增長步入平緩期，應收賬款增長率顯著高于營業收入增長率。但我們也觀察到，25年上半年應收賬款增長率顯著下降，與2022年基本相當。

圖表3 ：應收賬款、營業收入增長率

從行業整體現金流來看，2020年及2022年是投資活動高峰期，目前已大幅放緩。企業經營凈現金流均為正值，2024年大幅改狀況，是首個經營性凈現金流覆蓋投資性凈現金流的年份，企業債務步入凈償還期。

2024年企業經營性凈現金流大幅改善，一定程度亦是清欠行動的結果呈現。

圖表4：固廢上市公司凈現金流（億元）

總體來看，固廢處理行業上市公司財務狀況有所改善，資本支出減少+經營性現金流高峰，2024年經營性現金流首次覆蓋投資性凈現金流，降負債。應收賬款增速漸緩，仍應高于同期營收增長，一定程度上表明“清欠”行動仍任重而道遠。

02

個體冷暖

瀚藍環境主營垃圾處理，其營業收入主要包括垃圾焚燒的電力及相關補貼收入、餐廚及廚余處理、垃圾轉運及處理費。

其中垃圾轉運及處理費通常由政府招標或協議確定，例如，中國垃圾焚燒項目普遍采用BOT（建設-運營-移交）模式，特許經營期25-3年，政府按協議支付處理費（約70-150元/噸）。

垃圾焚燒發電及相關補貼收入，按相關規定：

按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算。每噸生活垃圾折算上網電量暫定為280千瓦時，并執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時0.65元。其余上網電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價。

發電補貼包括國補及省補，省補每千瓦時0.1元，國補為上網電價高出當地燃煤基準價的部分扣除省補后剩余部分，國補資金來源于全國征收的可再生能源電價附加（含稅電費的1.5%-3%），現實中國補約每千瓦時0.19元。

從瀚藍環境的營收及應收賬款來看，近四年營業收入在117.77億元-127.95億元之間，但其應收賬款自2021年的17.31億元上升至42.52億元，25年半年報主要是受并表粵豐環保影響，以下重點分析年報數據即并表粵豐環保前。

圖表5：瀚藍環境營收及應收賬款（億元）

年報顯示，2024年末應收賬款主要包括政府組合：可再生能源補貼：電網客戶及一般客戶等占比分別為67.55%：24.29%：8.15%。其政府客戶包括佛山市南海區獅山鎮城建和水務辦公室、桂城街道辦事處等。

與上年度相比，電網及一般客戶應收壓降約6100萬之外，政府及可再生能源分別增長9.41億元、2.06億元。

21-24年，應收賬款自18.57億元增長至46.44億元，年均復合增長36%，而同期營收基本持平，年均復合增長率僅0.31%。從其賬齡分布來看，近年增長較快的主要為1-2年、2-3年。

24年相比上年，營收略降，但各賬齡段應收賬款均在增長，但從占比來看，1-2年占比壓降，但2-3年、3-4年占比上升。

整體來看，應收賬款規模及結構并不理想，為過往幾年累積的結果。

圖表6 ：瀚藍環境應收賬款及賬齡分布

圖表7 ：瀚藍環境應收賬款賬齡分布

從收現比來看，21年及22年相較差，23年至24年已大幅優化，尤其是24年收現比大于1，企業經營與投資性凈現金流軋差為14.36億元，而上年僅為2.4億元。降負債、提高分紅率具有現實基礎。且從年報內容來看，公司本身亦高度重視加快回籠應收賬款。

圖表8：瀚藍環境收現比

03

“現金流改善-分紅率提升-股價重估”

總體來看，化債大背景下，固廢企業應收賬款仍維持較大規模，且其增速亦高于營收增速。

但我們也觀察到，企業收現比及現金流已大幅改善。以瀚藍環境為例，其經營與投資軋差后現金流大幅改善，降負債及提高分紅率已具備現實基礎。行業上市公司毛利率普遍在30%左右，頭部企業ROE在13%左右。

考慮到財務數數據滯后，鑒于2025年將“清欠賬款”提升至前所未有的高度，且首次通過政府專項債等多種方式予以資金支持，有理由預期固廢行業上市公司未來現金流將大幅改善。

過往固廢行業分紅率普遍在30%以內，可關注分紅率提升帶來的股價重估機會。